江　渝

交易所被搬上手術(shù)臺

年5月，上海三家期貨交易所（上海金屬交易所、上海糧油商品交易所和上海商品交易所）開始合并進(jìn)入試運(yùn)營階段，成為期貨交易所整頓的新亮點(diǎn)。盡管近年期貨市場確立了只講規(guī)范不言發(fā)展的基調(diào)，但最近，私下里談?wù)撈谪浭袌霭l(fā)展的人越來越多。

中國的期貨市場10年來終未能走出“試點(diǎn)”。一片打打殺殺天昏地暗之后，許多圈里人經(jīng)不住市場的兇險(xiǎn)，漸漸退到了圈外，更多的圈外人則有意無意地在淡忘它。

平心而論，從1992年第一家交易所——深圳有色金屬交易所——宣告成立以來，政府不能不說為市場規(guī)范問題操碎了心。從“關(guān)”（關(guān)交易所、關(guān)品種、關(guān)經(jīng)紀(jì)公司）到“立”（制定、完善市場監(jiān)管措施和交易條例），從管理層到從業(yè)人員，幾年下來誰都沒喘過大氣，但似乎就是逃不脫厄運(yùn)，期貨終被列入了市場經(jīng)濟(jì)中靠邊站的“另冊”。

直到最近，人們的視點(diǎn)開始漸趨一致，并集中到期貨市場發(fā)展中的兩大焦點(diǎn)：一是交易所數(shù)量過多，客觀上使它們在“僧多粥少”的期市中當(dāng)起了“花方丈”；二是某些交易所以盈利為目的的運(yùn)作方式，幾乎成了市場發(fā)展中難以逾越的“火焰山”。

一旦真正意識到了問題的嚴(yán)重性，政府便絕不客氣了──一邊清理過多過濫的，一邊整頓合并存留的。

“冬天里的這把火”，是從去年8月國務(wù)院“關(guān)于進(jìn)一步整頓和規(guī)范期貨市場”的“27號文件”燒起來的。在明確了期貨市場“繼續(xù)試點(diǎn)，加強(qiáng)監(jiān)管，依法規(guī)范，防范風(fēng)險(xiǎn)”的發(fā)展原則之后，全國14家期貨交易所被撤并為三家，并留下“要進(jìn)一步規(guī)范”的后話。這意味著市場整改直沖靶心而去，場上的“大爺”──交易所──被搬上了手術(shù)臺。

有人說，中國的期貨市場總是窮于應(yīng)付意想不到的麻煩，在被動(dòng)地進(jìn)步。也許現(xiàn)在已經(jīng)到了變被動(dòng)為主動(dòng)的時(shí)候了？

清退“三費(fèi)”換取“通行證”

按照此次整頓的統(tǒng)一部署，被宣布撤消的九家交易所在全部停止交易之后，須立即向原會員單位清退“三費(fèi)”，即席位占用費(fèi)、資格費(fèi)和基礎(chǔ)保證金；同時(shí)處理好原有的債權(quán)債務(wù)問題，此后便可以向證監(jiān)會申報(bào)改組成為證券經(jīng)紀(jì)公司或其它集團(tuán)公司。因此，足額清退會員當(dāng)初繳納的“三費(fèi)”，自然成了交易所關(guān)閉后另登新途的“通行證”。

據(jù)記者截稿時(shí)的統(tǒng)計(jì)，從27號文件迄今半年時(shí)間，北京商品交易所、深圳有色金屬聯(lián)合交易所和蘇州商品交易所已基本完成了清退工作；海南中商期貨交易所已登報(bào)公告開始向會員清退。至于上海方面，則是采取上海金屬交易所、上海糧油交易所和上海商品交易所三家先合并后清退的方略,原則上是每一會員單位最終保留一個(gè)資格，保留一份基礎(chǔ)保證金，其余資金全部清退，目前合并工作即將結(jié)束。

去年市場一直有北京市政府曾向北交所借錢的傳聞，并認(rèn)為這可能影響后者“三費(fèi)”的順利清退。但據(jù)原北交所有關(guān)人員近日介紹，清退實(shí)際上進(jìn)行得比較順利，到去年12月清退總資金將近3億元。目前還剩下20家左右的會員賬未了結(jié)，但其中有的是和北交所存在法律糾紛，有的是被公、檢、法或地方紀(jì)檢委凍結(jié)了賬號，還有四家根本就沒來辦手續(xù)。

其余的交易所情況則不盡相同。一類是承諾部分清退會員的“三費(fèi)”，如蘇交所稱，1996、1997、1998這三年已主動(dòng)向會員提出減免會員費(fèi)，作為當(dāng)時(shí)的優(yōu)惠政策，這一部分此次自然沒有清退的道理；其余的已基本到賬。海南則表示清退比例大約在2/3，但到記者截稿時(shí)，據(jù)悉還只是一紙簽過字的手續(xù)，資金尚未完全到賬。

長春交易所由于歷史上形成的一些遺留的債權(quán)債務(wù)，將作為現(xiàn)有三家交易所的交易分廳，繼續(xù)存留一段時(shí)間；其法人地位不變，繼承原來所有的債權(quán)債務(wù)，但不能吸收新會員，不能自上交易品種，也不能單獨(dú)結(jié)算。它存留的全部意義就在于平穩(wěn)了結(jié)以往的全部債權(quán)債務(wù)。

引人注目的是，有關(guān)“交易所并不完全是非盈利性組織”的說法，在清退“三費(fèi)”的行動(dòng)中竟出現(xiàn)了最有力的注腳──相當(dāng)一部分交易所都在并不算長的歷史中積淀下不算輕的債務(wù)包袱，有的迄今不能拿出一個(gè)哪怕是令人不太滿意的清退方案。記者曾電話采訪天津交易所，一位男士竟粗暴地把電話掛斷。這是否也暗合了一些傳聞，要不怎么連句冠冕堂皇的話都講不出呢？

據(jù)知情人士說，清退“三費(fèi)”受阻的交易所，一般都有資產(chǎn)物化的現(xiàn)象，導(dǎo)致現(xiàn)金拮據(jù)。例如，有的正在建造三四十層的大廈，目前才蓋到二十幾層，自然是拿不出錢來實(shí)施清退。于是，他們準(zhǔn)備對債權(quán)債務(wù)進(jìn)行重組，即成立一家集團(tuán)公司，請他們的債權(quán)人——原會員單位做股東；集團(tuán)公司下設(shè)兩個(gè)公司，一是物業(yè)管理公司，繼續(xù)蓋那座大廈；另一個(gè)是證券經(jīng)紀(jì)公司。

由此還有一個(gè)更大的疑問：交易所的資產(chǎn)也就是會員的資產(chǎn)，若進(jìn)行資產(chǎn)重組，是要經(jīng)債權(quán)人同意的；如果債權(quán)人堅(jiān)持要索回資金，又怎么辦呢？

據(jù)了解，政府最近對此已有一個(gè)明確的說法，即三費(fèi)清退后的交易所資產(chǎn)屬國有資產(chǎn)，不清退。主要原因是，我國的期貨交易所尚不是真正的會員制?？煽肯⒄f，盡管如此，政府依然在創(chuàng)造條件，使交易所向會員制邁進(jìn)。

一個(gè)沒齒不忘的教訓(xùn)

不規(guī)范交易所的管理，期貨市場的規(guī)范便無從談起。中國的期貨人付出血本學(xué)費(fèi)，終于認(rèn)識到這樣一個(gè)“初級真理”。

如今回眸，1995年到1997這兩年是各種期貨違規(guī)事件的“集錦年”，也是期貨市場整體的“受損年”。對所有的爆局，有關(guān)交易所都有無法推卸的責(zé)任──限制交割，人為把現(xiàn)貨盤子做小，縱容大戶分倉，直至請大戶進(jìn)場操縱價(jià)格，結(jié)果是“紅小豆炒煳了，膠合板膠合了，咖啡炒焦了，綠豆把人都打綠了”；多逼空，空逼多，早不再是一兩個(gè)品種的獨(dú)角戲，許多散戶被追殺得“身首兩處”，最后連一些靠拿手續(xù)費(fèi)糊口的經(jīng)紀(jì)人也看不下去了，勸自己的客戶不要下單子，別進(jìn)“鉸肉機(jī)”。

自此之后，商品期貨市場跌入急劇收縮期。對此，曾有業(yè)內(nèi)人士分析，這大概是惟一可選擇的路，因?yàn)檫B續(xù)不斷的操縱行為正在毀滅市場，只有縮小規(guī)模才能降低風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然也有人對此不敢茍同。他們認(rèn)為，期貨是大宗產(chǎn)品交易，而根據(jù)我國國情實(shí)行小品種交易，這本身就意味著風(fēng)險(xiǎn)加大，必然對交易所的素質(zhì)和監(jiān)控都提出了更高的要求。而實(shí)質(zhì)上，恰恰是某些交易所縱容逼倉，以達(dá)到多收手續(xù)費(fèi)、多盈利的目的，才導(dǎo)致了市場風(fēng)險(xiǎn)升級，某些交易所存在的本身竟成了中國期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)源。但在長達(dá)幾年的時(shí)間里，整頓交易所的呼聲只是飯桌上的低語、酒杯旁的牢騷。

然而事實(shí)也已證明，縮小規(guī)模確屬情急之中不是辦法的辦法。此舉在緩解風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大和挽救期市方面功不可沒，但并不能從根本上降低風(fēng)險(xiǎn)。

我們不妨回顧一下，在1997年前后，政府曾下了一道“殺手锏”，切斷國有資金流入期市，將市場中資金的泡沫擠掉了一大部分；關(guān)掉一些問題成堆的交易品種和交易所，并嚴(yán)厲處罰關(guān)閉了一批蓄意違規(guī)的經(jīng)紀(jì)公司。到1998年，期貨市場的總成交量也從1995年的峰頂銳減了60％左右。

當(dāng)時(shí)人們一度擔(dān)心市場會因?yàn)槿狈ο駱拥膬r(jià)格波動(dòng)而進(jìn)入休克，但是忽視了背后真正的“殺手”──許多投機(jī)大戶就是來期貨市場賭錢的，甚至是交易所請來的。要禁賭了，何其難也！

事實(shí)果真不給面子。

還沒等證監(jiān)會規(guī)范論功的報(bào)告寫就，人們已無奈地發(fā)現(xiàn)，“游泳池”改成的“洗臉盆”里依然濁浪滔天，小品種幾乎還是清一色的逼倉行情，降了規(guī)模還是降不下風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場被籠罩在“千萬個(gè)英雄倒下去，一個(gè)英雄站起來”的悲哀之中。

交易所須擔(dān)保履約

毋庸諱言，交易所對如今市場的低迷負(fù)有監(jiān)管不力的責(zé)任，主要是利益驅(qū)動(dòng)作怪；但其所以敢肆無忌憚地縱容逼倉，縱容市場風(fēng)險(xiǎn)異常升級，卻更因?yàn)闆]有利益制約。交易所不該承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是長期以來認(rèn)識上的一個(gè)誤區(qū)，人們似乎忘了期貨市場應(yīng)遵循逐級承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則，交易所是重要的一級風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。

有人把交易所喻為球場上的裁判，但實(shí)際上交易所比裁判管得要寬。當(dāng)一方“球員”違規(guī)退場時(shí)，交易所不能吹哨宣布比賽結(jié)束，而必須下到場內(nèi)替違約方踢滿全場，然后再向違約離場的一方追償損失。擔(dān)保交易能全部、適當(dāng)?shù)氐玫铰男?，?dān)保未違約方的利益不受損失，這是期貨市場最特殊的游戲規(guī)則；只有讓入市投資者放心，相信這里的規(guī)則公正，他才會來參與游戲。

因此依照國際慣例，交易所的監(jiān)管職能主要體現(xiàn)在兩方面，一是監(jiān)控市場，二是擔(dān)保交易能夠全部、適當(dāng)?shù)氐玫铰男小Ｇ罢叩哪康闹饕欠乐勾髴袈?lián)手操縱價(jià)格，后者則主要是對實(shí)物交割履行擔(dān)保。

但中國多數(shù)交易所卻屢屢逃避履行交易擔(dān)保的職責(zé)，使交易所完全脫離了風(fēng)險(xiǎn)源。例如今年鄭州“1·18”將全場多空單全部對銷沖零的怪事（參見本刊今年3月號相關(guān)報(bào)道），實(shí)質(zhì)上就是交易所為了自己的利益，而把市場天平完全拉向自己一側(cè)。

從當(dāng)時(shí)情況來看，綠豆的注冊倉單達(dá)到8000多張的歷史高位，而前期做多失敗的多頭已基本處于無力接貨的境地。按照鄭州商品交易所交易規(guī)則的規(guī)定，交易所應(yīng)該先代違約方（多頭）履約接貨，然后再向多頭方實(shí)施追償。但鄭交所卻沒有這樣做，而是將包括沒有進(jìn)入交割月的合約在內(nèi)的合約全部對沖銷零，來了個(gè)“金蟬脫殼”。

交易所不用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還能在不斷升級的風(fēng)險(xiǎn)中坐收漁利，控制風(fēng)險(xiǎn)自然也就成了“砸自己金庫”的狗拿耗子之舉，誰會去干？天長日久，單純又善良的中國投資者竟忘記了自己理應(yīng)由交易所擔(dān)保的那份權(quán)益，天真地以為：“開交易所的就是沒風(fēng)險(xiǎn)，而自己就是有風(fēng)險(xiǎn)來送死的！”

實(shí)際上，當(dāng)交易所先行代違約的多方履約接貨后，多方若不還給交易所錢，這就是最大的風(fēng)險(xiǎn)。另外，國外的期貨市場是在現(xiàn)貨市場高度發(fā)達(dá)后應(yīng)運(yùn)而生的，其實(shí)物交割率一般只在5％左右；而國內(nèi)由于現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，賣方更愿意選擇實(shí)物交割來放心地拿到錢，因此期交所在保證交易雙方履約上承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)更大——交易所對此也當(dāng)心知肚明，所以才想方設(shè)法逃避擔(dān)保履約的義務(wù)。

盡管全場合約全部對銷沖零甚至在全世界也僅有“1·18”那么一次，但大量的協(xié)議平倉在中國卻有著“合法”的身份。表面上看是讓賺錢方少賺點(diǎn)、賠錢方少賠點(diǎn)，很公平，實(shí)際上根本不是市場經(jīng)濟(jì)意義上的公平。它只不過通過風(fēng)險(xiǎn)在多空雙方間不公平的二次分配，讓未違約方替違約方背一些風(fēng)險(xiǎn)和損失，而交易所卻絲毫沒有盡到擔(dān)保交易的義務(wù)，市場中的“三公”原則由此遭到了踐踏。 對善良的交易者來說，不能保證實(shí)物交割的期貨市場只能視作出老千的賭場。

時(shí)至今日，某些交易所和業(yè)內(nèi)人士依然理直氣壯地認(rèn)為，交易所不代違約方先行履約是正確的。這已成為期貨業(yè)既往的悲哀，因?yàn)闅v史教訓(xùn)正在使這個(gè)行業(yè)逐步走向清醒。清醒不了的人該改行了。

不再是“瞎子摸象”

一位多年管理交易所的資深專家近日對記者說：“中國搞了將近10年的期貨市場，最大的收獲就是該遇到的麻煩基本都遇到了。期貨市場初創(chuàng)時(shí)期，我們只知道想辦一個(gè)什么樣的市場，但今天我們知道了不該辦什么樣的市場。這都是一個(gè)個(gè)教訓(xùn)換來的?！比绻f兩年前，政府還把規(guī)范的重點(diǎn)放在交易所以外的某些局部戰(zhàn)場上，如今終于再一次采取了戰(zhàn)略上的調(diào)整。

時(shí)至鄭州“1·18”事件時(shí)，長期以來人們諱莫如深的交易所問題已暴露無遺。交易所一直抱怨說難以監(jiān)控市場，人們對此原諒過；但當(dāng)交易所明目張膽地又說不擔(dān)保交易時(shí)，人們突然意識到了什么，然后捫心自問：“這樣的交易所還能做什么？”

中國的期貨市場正在頑強(qiáng)地走出“瞎子摸象”階段。其重大步驟之一便是中國證監(jiān)會日前已向國務(wù)院上報(bào)了《期貨交易管理暫行條例（草案）》。這有可能成為中國第一部帶有法律意義的規(guī)范期貨市場的法規(guī)性文件。據(jù)悉，條例將進(jìn)一步明確交易所的性質(zhì)為非盈利性法人，實(shí)行自律性管理；強(qiáng)調(diào)交易所必須履約擔(dān)保交易、維護(hù)“三公”的交易環(huán)境和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)控制。

與此同時(shí)，近期期貨界規(guī)范將邁出第二大步，即修訂交易所的章程和交易規(guī)則。據(jù)知情人士透露，新修訂的交易規(guī)則在健全交易交割機(jī)制方面下了一番工夫，強(qiáng)調(diào)了實(shí)物交割環(huán)節(jié)上的履約擔(dān)保。

在記者的走訪中，幾乎所有專家都強(qiáng)調(diào)了交割問題。中國的現(xiàn)貨市場不發(fā)達(dá)，期貨市場也不成熟，兩個(gè)市場必須相互照應(yīng)著摸索前行，而交割正是連接現(xiàn)貨市場和期貨市場的管道。在現(xiàn)階段來看，這個(gè)管道越粗越好，越有保障越好。

現(xiàn)實(shí)情況也印證了上述分析。凡是不限制交割的市場，期貨為現(xiàn)貨市場服務(wù)的功能便發(fā)揮得好，市場風(fēng)險(xiǎn)也就小。例如上海金屬交易所，自成立以來從未有過限制交割，也未曾有過一次逼倉爆局得逞，因而場內(nèi)吸引了大批做套期保值的客戶。反之，凡是逼倉行情不斷的交易所，都存在某種形式和某種程度的限制交割行為；有些交易所干脆把限制交割當(dāng)成了縱容甚至慫恿多逼空的法寶。

對期貨交易所的清理已歷時(shí)半年有余，每邁出一步都付出了巨大的努力。那么，到底何時(shí)才算整頓到位？

也許，這個(gè)答案已經(jīng)有了。

去年，中國證監(jiān)會在撤并決策出臺時(shí)曾明確地提出，保留下的三家交易所一定要完成“五個(gè)轉(zhuǎn)變”，即從不規(guī)范的交易所向規(guī)范的交易所轉(zhuǎn)變，從區(qū)域性交易所向全國性交易所轉(zhuǎn)變，從人治的交易所向法治的交易所轉(zhuǎn)變，從粗放型管理向精細(xì)化管理轉(zhuǎn)變，從贏利性交易所向公益性交易所轉(zhuǎn)變。

今天談?wù)摮晒闀r(shí)尚早，但可以肯定地說，回頭路已不復(fù)存在。在某種意義上，時(shí)下這一仗的勝負(fù)，將在很大程度上決定中國期貨市場的命運(yùn)──不規(guī)范，便是死亡。