高西慶

強(qiáng)制性信息披露已具備制度條件

事實(shí)上，中國(guó)現(xiàn)行證券法規(guī)除了三級(jí)（指地方政府或行業(yè)主管部門、證監(jiān)會(huì)和證券交易所）實(shí)質(zhì)性審查較為特殊以外，基本上已具有一個(gè)典型的信息披露制度所要求的所有條件。這一制度所依據(jù)的原則可歸納為三點(diǎn)，我們不妨分別觀察之。

——充分性和完整性。證券市場(chǎng)上的信息分為兩大類：“硬信息”和“軟信息”。一般要求披露的所謂基本面信息均為硬信息。中國(guó)的《公司法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和即將付諸實(shí)施的《證券法》均要求披露的公司招股說明書、年度和中期的財(cái)務(wù)報(bào)告、重大事項(xiàng)披露報(bào)告、分紅配股政策、收購(gòu)兼并等等，均屬此列。

對(duì)公司盈利前景的預(yù)測(cè)、市盈率的推斷等則為軟信息。由于國(guó)人對(duì)公司董事會(huì)作出的本公司贏利預(yù)測(cè)頗為關(guān)注，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司信息披露的格式文件中還包括了（雖然不大情愿）此項(xiàng)內(nèi)容。

——真實(shí)性和準(zhǔn)確性?，F(xiàn)有的證券法律法規(guī)對(duì)信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性也作了原則性的要求。但語(yǔ)言本身所固有的不精確性，加上人們?yōu)榱俗运降哪康亩M力挖掘其漏洞所帶來(lái)的進(jìn)一步的不準(zhǔn)確，使得這一要求并不象初看上去那么簡(jiǎn)單易得。

——及時(shí)性。與僅僅幾年前的情況相比，中國(guó)證券市場(chǎng)上信息的傳播速度已經(jīng)由于法規(guī)的要求和技術(shù)、資金的投入而大大地加快。謠言、傳聞在中國(guó)股市上所起的作用已經(jīng)從幾年前的巔峰狀態(tài)降低了不少。

就一個(gè)表面公正、公平、具備可預(yù)測(cè)性和確定性的法律制度來(lái)說，除了努力使其法規(guī)完善之外，還需要建立一個(gè)靈活有效的專業(yè)性管理機(jī)制。及時(shí)地將自己的決定，甚至自己正在考慮將要作出的決定及其正反兩面的意見公布于眾，應(yīng)當(dāng)是政府管理部門糾正市場(chǎng)上不公平現(xiàn)象的最有效的方法。

強(qiáng)制性信息披露與實(shí)質(zhì)性審查制度

如前所述，中國(guó)的證券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部條件。盡管已有證券法律法規(guī)中的相關(guān)條款可能被解釋為對(duì)證監(jiān)會(huì)實(shí)行實(shí)質(zhì)性審查制度的強(qiáng)制性要求，但是這些規(guī)定的文字并不排除在現(xiàn)有機(jī)制下將審查權(quán)下放或使其中立化的可能性。

事實(shí)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立伊始即著手建立的相對(duì)獨(dú)立的發(fā)行審核委員會(huì)，已將發(fā)行審批的權(quán)力從一個(gè)純粹的行政行為變成了一個(gè)至少在表面上更具市場(chǎng)性抑或中立性的技術(shù)行為。

當(dāng)時(shí)的審批機(jī)制將證監(jiān)會(huì)本身的工作部門（發(fā)行部）作為發(fā)行審核委員會(huì)的秘書班子，而發(fā)行審核委員會(huì)則是對(duì)企業(yè)公開發(fā)行與上市申請(qǐng)作出批準(zhǔn)與否決定的最終發(fā)言人。委員會(huì)中來(lái)自于證監(jiān)會(huì)內(nèi)部的委員與來(lái)自于其外部的委員的比例大約為1：1，法定開會(huì)人數(shù)為2/3，按照無(wú)記名投票、少數(shù)服從多數(shù)的原則作決定。除報(bào)送審批的一般材料外，委員會(huì)著重于審查企業(yè)應(yīng)當(dāng)公開披露的材料，其目的是從表面上保證這些材料的充分性、完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

總的來(lái)說，中國(guó)當(dāng)時(shí)的發(fā)行審核制度并不完全等同于政府行政部門的純行政性干預(yù)，而是更接近于（至少?gòu)闹醒胍患?jí)來(lái)看）從專業(yè)角度出發(fā)，根據(jù)公開、透明、獨(dú)立的原則對(duì)一級(jí)市場(chǎng)上侵害投資者利益的可能性進(jìn)行防范。

盡管如此，這仍然不能表明中國(guó)證券市場(chǎng)的管理層已經(jīng)在強(qiáng)制性信息披露制度和實(shí)質(zhì)性審查制度之間作出了任何傾向性的選擇，實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力仍然是證券市場(chǎng)管理層握在手中難以割舍的一把“利劍”。

證監(jiān)會(huì)成立以來(lái)，經(jīng)其手批準(zhǔn)發(fā)行、上市的公司達(dá)數(shù)百家之多，每年經(jīng)其批準(zhǔn)增資擴(kuò)股的已上市公司又有幾十家。全國(guó)30個(gè)省、直轄市、自治區(qū)，14個(gè)計(jì)劃單列市主要領(lǐng)導(dǎo)人以下各部門各級(jí)別官員，國(guó)務(wù)院各部委主管官員，各企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)、工作人員等浩浩蕩蕩，絡(luò)繹不絕，經(jīng)年累月地出入于門下，以求獲得其地區(qū)、其部門、其企業(yè)的公開發(fā)行權(quán)。放棄一個(gè)具有如此規(guī)模和深度的權(quán)力，對(duì)于任何一個(gè)機(jī)體，特別是一個(gè)從傳統(tǒng)的中央集權(quán)計(jì)劃體制下生長(zhǎng)出來(lái)的機(jī)體來(lái)說，都恐怕需要經(jīng)歷一場(chǎng)“從靈魂深處爆發(fā)的革命”！

中國(guó)企業(yè)申請(qǐng)公開發(fā)行股票必須經(jīng)過的程序包括額度申請(qǐng)和發(fā)行審核。中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過了與其他政府部門和地方政府分享額度分配權(quán)，以及以上述方式行使發(fā)行審核權(quán)的階段之后，已經(jīng)開始對(duì)其權(quán)力的行使方式作出改變。

在額度分配方面，“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的原則有效地剝奪了計(jì)委和地方政府的相當(dāng)一部分權(quán)力。在發(fā)行審核方面，證監(jiān)會(huì)也基本上正式地走到了前臺(tái)。從1995年11月開始，發(fā)行審核委員會(huì)增加了證監(jiān)會(huì)內(nèi)部委員的比例，增加了幾個(gè)政府職能部門的官員，排除了與證券市場(chǎng)有利害關(guān)系的專業(yè)性人員的參與，惟一留下的非官員是與市場(chǎng)無(wú)利害關(guān)系（或至少是表面上無(wú)關(guān)）的學(xué)者。這一增一減，顯示出證監(jiān)會(huì)在職能上的轉(zhuǎn)變，顯示出中國(guó)政府的主管部門在證券市場(chǎng)的管理方式上開始采取完全的實(shí)質(zhì)性審查制度，以借重行政性審核力量的方式，使證監(jiān)會(huì)事實(shí)上成為最終決定企業(yè)能否發(fā)行股票的權(quán)力機(jī)構(gòu)的決心。

選擇與過渡

這一權(quán)力與任何權(quán)力一樣，是一把雙刃劍，劍的另一面也同樣鋒利——無(wú)論證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核上集中多少人力、財(cái)力資源，也無(wú)論那些制定審核政策的人士具有如何優(yōu)秀的品質(zhì)及如何善良的用心，一個(gè)試圖以行政干預(yù)的方式達(dá)到市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置、以家長(zhǎng)式的包辦加嚴(yán)懲的方式達(dá)到保護(hù)投資者利益的機(jī)制，已被歷史證明是效率低下且弊端百出的。

在中國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中，實(shí)質(zhì)性審查制度在一定時(shí)期內(nèi)可能還會(huì)繼續(xù)存在。我們目前所要解決的問題不是該不該立即取消實(shí)質(zhì)性審查這一制度，而是在多大程度上依賴強(qiáng)制性信息披露這一制度，以培育、完善市場(chǎng)本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對(duì)市場(chǎng)的理解和信心。

從資本主義發(fā)展的歷史看，在我國(guó)現(xiàn)有條件下，完全摒棄任何一種強(qiáng)制性（審查和注冊(cè)）制度，允許市場(chǎng)在完全自由競(jìng)爭(zhēng)的條件下發(fā)育，可能是不可取的。強(qiáng)制性信息披露制度能夠以較小資源損耗的代價(jià)最大限度地提高證券市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育和成熟，因此，應(yīng)當(dāng)也完全可能成為我國(guó)證券監(jiān)管制度的發(fā)展方向。

以此為出發(fā)點(diǎn)，中國(guó)的證券立法和證券管理部門應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)制性信息披露制度及其相關(guān)問題，如信息傳播的廣度、深度、及時(shí)性和可比性等問題，以及對(duì)蓄意違反信息披露法規(guī)的調(diào)查和處罰等問題上投入最多的關(guān)注和最大的努力，以圖使市場(chǎng)日趨成熟，最終將政府從社會(huì)成本很高、自身風(fēng)險(xiǎn)極大、吃力不討好又煩不勝煩的日常經(jīng)濟(jì)決定和具體市場(chǎng)運(yùn)作中解放出來(lái)。